Por Alejandro Werner y Luis I. Jácome
Durante las Reuniones Anuales del Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial que se celebraron en Lima en Octubre de 2015 se llevaron a cabo dos interesantes seminarios sobre los retos que enfrenta la banca central en América Latina. De las discusiones que tuvieron lugar en estos foros y de reflexiones posteriores quedó claro que la agenda en materia monetaria y financiera para los países de la región es aún abultada y compleja. Los principales retos para la banca central en América Latina pueden ser divididos en tres grupos: los tradicionales; los asociados con el perfeccionamiento de los regímenes de metas de inflación; y los coyunturales.
Retos tradicionales: reducir la inflación y fortalecer la independencia monetaria
La inflación en América Latina ha disminuido notablemente en las últimas décadas. No obstante, el promedio de la región aún se encuentra por encima de la inflación registrada en otras regiones con niveles similares de desarrollo (Gráfico 1). Esto se debe a que los logros alcanzados no han llegado a todos los países y, en algunos casos, a que dichos logros se han revertido. América Latina aún cuenta con varias economías entre las naciones con mayor inflación a nivel mundial, como Venezuela, que tiene la tasa de inflación más alta del mundo y Argentina que ocupa la tercera posición (Cuadro 1).
Al igual que ocurrió en el pasado, detrás de esta elevada inflación se encuentra un importante deterioro de las finanzas públicas y dominancia fiscal, que se expresa a través del financiamiento que los gobiernos demandan de los bancos centrales, producto de la falta de independencia de estas instituciones. Además, existen otras economías que están luchando con inflaciones en un rango entre 6 y 12 por ciento. Las causas de este sesgo inflacionario son múltiples, desde ajustes de precios relativos y cierta debilidad institucional de los bancos centrales, hasta políticas fiscales que presionan al tipo de cambio y a las expectativas de inflación. Asimismo, en algunos países, la indexación—particularmente de los salarios—y la dolarización de la economía, limitan la efectividad de la política monetaria y, por ende, la posibilidad de lograr una inflación más baja. Por tanto, consolidar la independencia de los bancos centrales y fortalecer los marcos fiscales en los países con alta inflación contribuirá a lograr una mayor estabilidad de precios. En los países altamente indexados y/o dolarizados, revertir de manera importante estas distorsiones será posible solamente luego de largos períodos de estabilidad macroeconómica.
El perfeccionamiento de los regímenes de metas de inflación
América Latina enfrenta el reto de profundizar los mecanismos de transmisión de la política monetaria. En casi todas las economías de la región estos mecanismos de transmisión son más débiles que en las economías avanzadas. La causa más común es el menor tamaño de sus sistemas financieros. Lo anterior apunta a la importancia de la agenda de profundización e inclusión financiera como políticas que impulsan el crecimiento potencial y, como subproducto, permiten una conducción más eficiente de la política monetaria.
Una segunda tarea pendiente en algunos países, como México y Perú, consiste en lograr que las expectativas de inflación a un año converjan a la meta de inflación de los bancos centrales a fin de fortalecer el anclaje de dichas expectativas. Idealmente, las expectativas de inflación a un año deberían fluctuar alrededor de la meta de inflación—como en Australia o Chile (Gráfico 2)—y captar así el efecto de choques temporales de oferta. El problema surge cuando los desvíos son persistentes en una sola dirección, pues ello sugiere que hay un sesgo de corto plazo en la credibilidad de la meta de inflación. Lograr una mayor convergencia entre las expectativas de inflación y la meta oficial probablemente requiere mejorar la comunicación del banco central y un cumplimiento más sistemático de las metas oficiales de inflación.
No menos importante es mejorar la confiabilidad de la medición de la brecha de producto. Este es un concepto difícil de medir. En muchos casos, la medición de la brecha de producto en tiempo real, comparada con aquella estimada unos años después con información más completa, puede incluso llegar a cambiar de signo y su magnitud varía considerablemente. Por tanto, la información disponible a la hora de tomar las decisiones de política monetaria puede conducir a resultados subóptimos. Esto no quiere decir que los bancos centrales deben desechar el uso de la brecha de producto para la toma de decisiones monetarias, sino que deben hacer esfuerzos para mejorar su medición y, sobre todo, complementar su información con indicadores y estudios más detallados, especialmente del mercado de trabajo y del uso de la capacidad instalada en los países.
Un último tema importante en la consolidación de los esquemas de metas de inflación es el papel del tipo de cambio. En los países que han transitado a este modelo de manejo monetario se ha observado una reducción importante del coeficiente de traspaso—de la depreciación cambiaria a la inflación. Sin embargo, el análisis de los datos sugiere que estos movimientos del tipo de cambio todavía tienen efectos importantes en los índices de confianza del productor y del consumidor, que impactan negativamente en el consumo y la inversión y, por tanto, limitan el efecto expansivo que la depreciación cambiaria tiene sobre la demanda agregada—vía el estímulo a las exportaciones netas. Esta situación parece ser un reflejo de los múltiples episodios en los que las depreciaciones cambiarias estuvieron asociadas a crisis financieras y por ende a recesiones económicas. La transición a regímenes cambiarios flexibles en un marco de sistemas financieros más profundos, el fortalecimiento de la credibilidad de la mayor parte de los bancos centrales de la región y las mejoras en la regulación del sistema financiero, han disminuido en gran medida la probabilidad de crisis financieras. Por tanto, con el paso del tiempo, los indicadores de confianza deberían estar menos influidos por los movimientos del tipo de cambio.
Retos coyunturales: el efecto de factores externos sobre las decisiones de política monetaria y el rol del banco central en la estabilidad financiera sistémica
La coyuntura presenta un reto importante para el ejercicio efectivo de la política monetaria que proviene de factores externos. Muchas economías latinoamericanas han registrado una reducción en su crecimiento económico, depreciaciones importantes de sus monedas, presiones inflacionarias provenientes de estos movimientos cambiarios y preocupaciones financieras asociadas a la reversión de las entradas de capitales que se dieron en los últimos años. Este desempeño económico tiene una doble causa. En primer lugar, el ciclo económico de algunos países de América Latina (Argentina y Brasil, más allá de sus problemas internos, pero también Colombia, Chile, Paraguay, Perú y Uruguay) está, en buena medida, asociado con el ciclo económico en China, cuya desaceleración deteriora los términos de intercambio y disminuye los volúmenes de exportación de nuestros países. Como consecuencia, estas economías registran un menor crecimiento, así como depreciaciones cambiarias e inflación. En segundo lugar, dado que la cuenta de capital en los países de América Latina está vinculada con el ciclo económico de Estados Unidos, la normalización de la política monetaria en este país ha generado volatilidad financiera y menores entradas de capitales, agregando de esta manera presión sobre las monedas domesticas y sobre la inflación.
Esta combinación de factores exógenos genera dilemas y preocupaciones en el momento de la ejecución de la política monetaria. Así, por ejemplo:
- Los bancos centrales se enfrentan al dilema de si subir o no la tasa de interés de política. Una subida de las tasas de interés ayuda a contener la salida de capitales, la depreciación cambiaria y, consecuentemente, la inflación pero, al mismo tiempo, dicha subida impacta negativamente en la actividad económica. La recomendación tradicional de política monetaria frente a los choques de oferta es que la tasa de interés se determine por las condiciones internas y dejar que la inflación refleje los efectos directos de la depreciación del tipo de cambio. Solamente cuando este efecto directo contamine la fijación de otros precios en la economía y las expectativas de inflación de mediano plazo es recomendable ajustar la política monetaria.Esta vez, a diferencia del pasado, las depreciaciones nominales observadas en los últimos 18 meses no han llevado a incrementos considerables en la inflación y el ajuste real se ha dado de una manera ordenada. Sin embargo, preocupa que, dado el tamaño de estos movimientos cambiarios y su grado de persistencia, el coeficiente de traspaso sea no lineal o se dé con un retraso importante y termine contaminando a las expectativas de inflación y a la inflación. Esto está ocurriendo en América Latina, incluso en alguna medida en países donde las expectativas de inflación se han mantenido ancladas, como Chile y Colombia, pues hoy éstas están divergiendo de la meta del banco central (Gráfico 3). En este caso, los bancos centrales se están viendo obligados a subir las tasas de interés a fin de evitar que los efectos de segunda vuelta de la depreciación cambiaria—los que se manifiestan a través de ajustes en salarios y en precios de los bienes no transables, entre otros—se materialicen, aunque tales decisiones van en detrimento de la actividad económica.
- Ante la magnitud de estas depreciaciones cambiarias, y dado el importante endeudamiento privado en moneda extranjera que se dio en los últimos años, los bancos centrales deben también ocuparse de vigilar el impacto negativo en los balances de las empresas y su efecto sobre el sistema financiero.
- Frente a la posibilidad de que se presente una salida prolongada de capitales o gran volatilidad en sus movimientos en el contexto de la normalización de la política monetaria en Estados Unidos, cabe la pregunta sobre la disponibilidad de instrumentos que tienen los bancos centrales para hacer frente a esta situación. En particular, es importante evaluar cuál es el rol de las reservas internacionales y la efectividad de las intervenciones en el mercado cambiario—sus diferentes modalidades y su comunicación—como complemento a las políticas monetarias y fiscal. Asimismo, cómo se combina el uso de reservas con la red de protección internacional es un tema al que se tiene que dar consideración.
Por otra parte, los bancos centrales de América Latina tienen que definir cuál es el rol que deben cumplir en la preservación de la estabilidad financiera sistémica de sus países y cómo coordinar de mejor manera las políticas monetaria y macroprudencial. La reciente crisis financiera global dejó como lección la importancia de vigilar la posible generación de vulnerabilidades no sólo en los bancos comerciales sino también en otras instituciones de la industria financiera y de aplicar políticas macroprudenciales para corregir tales vulnerabilidades. En varios países avanzados y en algunos emergentes, los bancos centrales han asumido en gran medida esta responsabilidad (Estados Unidos, Inglaterra, Irlanda, Israel, Malasia, entre otros). En América Latina, los cambios adoptados son menores. Chile, México y Uruguay han establecido comités de estabilidad financiera en los que el banco central participa formalmente o de manera informal, pero la capacidad decisoria de estos comités es limitada en la práctica.
Mirando hacia adelante, es probable que los bancos centrales de la región deban tener un mayor involucramiento en la formulación de políticas macroprudenciales, dada la capacidad técnica que han desarrollado a lo largo del tiempo para evaluar la interacción entre la macroeconomía de sus países y el desempeño de los sistemas financieros. Además, los bancos centrales están en una posición única para examinar el efecto que tienen tanto las decisiones de política monetaria sobre la actividad financiera como las medidas macroprudenciales sobre la política monetaria y, por tanto, pueden impulsar una combinación óptima de estas dos políticas.
Este blog fue publicado por el Fondo Monetario Internacional.
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